國際政經背景

2 月 20 日，美國最高法院以 6:3 投票裁定，川普總統依據《國際緊急經濟權力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA) 所徵收的對等關稅違法。首席大法官 Roberts 撰寫多數意見，認定 IEEPA 並未授權總統徵收關稅——徵稅權屬國會專有的憲法權力。此判決推翻了去年 4 月「解放日」(Liberation Day) 以來所有依據 IEEPA 實施的關稅，包括對全球的 10% 基線關稅、國別對等關稅（最高達 34%）、以及對中加墨的「芬太尼關稅」。川普稱判決為「恥辱」，並聲稱已有替代方案。

經濟傳導機制

被推翻的 vs 仍有效的

最高法院判決精準地切割了關稅體系：所有依據 IEEPA 的關稅全部無效，但依據其他法律的關稅完好無損。根據 Penn Wharton 預算模型估算，截至 2025 年 12 月，聯邦政府已依 IEEPA 徵收約 1,335 億美元關稅；部分估算認為總額可能高達 1,750 億美元。這些稅款現在面臨退還的法律爭議。

但 Section 232 仍然屹立不搖：鋼鐵與鋁均為 50%（去年 6 月雙雙調高至 50%）、汽車 25%（部分國家談判降至 10–15%）。此外，至少有 7 類商品正在進行新的 Section 232 調查，超過 12 項 Section 301 調查也在推進中。換句話說——IEEPA 這扇門被關上了，但行政部門正在拼命打開其他窗戶。

對通膨的影響：利多但有限

IEEPA 關稅推翻對消費者物價有直接的降壓效果。進口商品價格將下降，尤其是消費電子、服裝、家居用品等受對等關稅影響最大的品類。Tax Policy Center 估算，取消 IEEPA 關稅可降低美國家庭年均成本約 $1,200–1,500。配合 1 月 CPI 已降至 2.4%（YoY，為 2025 年 5 月以來最低）、核心 CPI 降至 2.5%（2021 年 4 月以來最低），通膨降溫趨勢可望加速。

但別高興得太早。Section 232 關稅仍在推升製造業成本；核心個人消費支出 (Core PCE) 12 月數據為 3.0% YoY（高於預期的 2.9%），且住房通膨仍頑固。更關鍵的是——如果行政部門透過 Section 301 或新的 Section 232 快速重建關稅壁壘，通膨降壓效果可能只是暫時的。

上期我們的觀點文提到 Core PCE 為 3.0%——這個數字現已確認：12 月月度 Core PCE 為 3.0% YoY，高於預期的 2.9%。Q4 GDP 報告中的國內購買物價指數則為 +3.7%。方向一致：通膨仍遠高於聯準會 2% 目標。

財政炸彈：退稅成本與赤字

被忽略的風險在財政面。若法院最終要求全額退還 $1,335–1,750 億的已徵 IEEPA 關稅，這筆支出將直接加大聯邦赤字。CBO 2 月最新報告預估 FY2026 赤字已達 $1.9 兆，關稅退款將雪上加霜。同時，IEEPA 關稅本來預計 10 年可貢獻約 $3 兆的聯邦收入——這條路現在被堵死了。除非國會立法授權新的關稅機制，否則 CBO 的赤字預測（債務占 GDP 120% by 2036）還要再上修。

市場反應：慶祝還是觀望？

判決公布後市場迅速反應：盤中 S&P 500 一度漲 0.7%、Nasdaq 漲超 1%、Dow 漲 0.2%，但漲幅在收盤前明顯收窄——市場在消化短期利多後迅速開始定價「行政反制」的不確定性。零售股大幅飆升——Nike、Target 等進口依賴型企業直接受惠。美元與美國國債同步下跌。Wedbush 分析師 Dan Ives 指出：「市場很大程度上已預期關稅會被推翻」。

值得注意的是，昨日我們指出 VIX 在 14.90 的水位「令人擔憂地自滿」——今天 VIX 跳升至 20.71，單日漲幅 +5.57%。恐慌指數的跳升反映的不是判決本身（這是利多），而是判決後的不確定性：行政部門的反制行動、退稅法律戰、以及國會是否會介入。

筆記

我認為市場的慶祝過於樂觀。是的，IEEPA 關稅被推翻是消費者與進口商的短期利多——但這不是關稅政策的終點，而是轉折點。行政部門明確表態將透過 Section 232 和 Section 301 重建壁壘。Section 301 的調查程序比 IEEPA 的行政命令更慢（通常需要 6–12 個月），但一旦完成，其法律基礎比 IEEPA 更難挑戰。更大的風險是：如果國會通過立法直接授權總統徵收關稅，那最高法院的判決就毫無意義了——而在目前的政治氣氛下，這並非不可能。

持續觀察三個可能翻轉此論點的情境：(1) Section 301 調查程序拖延超過 6 個月，而企業在這段關稅真空期大量前置進口，壓低庫存成本，使得即便關稅最終重建，消費者價格也難以回升；(2) 參議院中的自由貿易派共和黨人（如 Toomey 系）成功阻擋關稅授權立法，讓行政部門失去國會這條路；(3) 川普轉向以雙邊談判取代單邊關稅——利用判決後的談判籌碼迫使各國讓步，最終達成的協議關稅率遠低於 IEEPA 時期。如果這三者中任何一個成立，市場的樂觀就有基礎。但目前的政治訊號——川普的「恥辱」定性、白宮即刻啟動替代方案、以及 7 項 Section 232 調查已在推進——全部指向相反方向。

投資影響

  • SPY（S&P 500 ETF）：現價約 $682。短期受惠於關稅取消利多，上行至 $695–700（+2–3%）。但若行政部門 Section 301 動作快速、或國會通過授權立法，回吐風險至 $660–670（-2% 至 -3%）。
  • XRT（零售 ETF）：判決後零售股飆升，直接受惠於進口成本下降。若 IEEPA 關稅確定不會被替代，上行 +8–12%。但若 Section 301 重新對消費品加稅，回吐全部漲幅。
  • TLT（20 年以上國債 ETF）：現價 $89.62，52 週範圍 $83.30–$94.09。關稅取消 → 通膨降溫 → 降息預期升高 → TLT 受惠。上行至 $93–95（+4–6%）。但退稅造成的赤字擴大可能推升期限溢價，限制漲幅。
  • GLD（黃金 ETF）：金價 $5,002/oz。美元走弱 + 財政不確定性支撐黃金。若退稅成本推升赤字擔憂，金價可能測試 $5,200–5,300（+4–6%）。下行風險：若關稅政策塵埃落定、不確定性消退，回調至 $4,800（-4%）。
  • DXY/UUP（美元）：DXY 約 97.90。關稅取消意味著進口增加 → 貿易赤字擴大 → 美元承壓。若 Section 301 未能迅速重建壁壘，DXY 可能跌至 95–96。

後續觀察

  1. 行政部門的法律反制：白宮何時宣布透過 Section 232/301 重建關稅？速度是關鍵——越快行動，市場利多效果越短
  2. 退稅法律戰：進口商何時開始正式申請退稅？$1,335 億的退稅成本如何影響 FY2026 赤字預測？
  3. 國會立法動向：共和黨是否推動授權總統徵收關稅的新法案？若通過，最高法院判決的效力將被繞過
  4. 3 月 FOMC 會議：關稅取消是否改變聯準會的通膨評估？6 月降息機率（目前約 83%）是否進一步上升？

資料來源：NPR、CNBC、Bloomberg、NBC News、Penn Wharton、Tax Policy Center、CBO、BLS、Yahoo Finance 市場數據截至：2026-02-21 本文僅供參考，不構成投資建議。

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