總經快照

聯準會 (Fed) 維持利率在 3.5%–3.75% 不變，10 年期殖利率 4.08%。在市場聚焦於停滯性通膨與關稅混亂之際，一場值得密切關注的結構性壓力正在商業不動產 (Commercial Real Estate, CRE) 市場累積——辦公室商業不動產抵押貸款證券 (CMBS) 違約率 1 月升至歷史新高 12.3%，近 250 億美元貸款逾期未償。這不是新聞頭條上的風險，卻是資產負債表上的現實。

重點發展

辦公室 CMBS 違約率升至歷史新高

根據不動產數據機構 Trepp 的追蹤，打包進 CMBS 的辦公室抵押貸款違約率在 2026 年 1 月升至 12.34%，刷新自 2000 年開始追蹤以來的高點。這個數字比 2008 年金融危機高峰 10.7% 高出約 1.6 個百分點。回顧歷史軌跡：2021–2022 年辦公室 CMBS 違約率僅 1–2%，疫後遠端工作 (remote work) 的結構性轉型將這個數字一路推高——2024 年底突破 11%，2025 年 10 月升至 11.8%，到今年 1 月再升逾一個百分點。這更像是結構調整與再融資壓力疊加，而非單純短期波動。

更令人警惕的是規模。根據 The Real Deal 2 月 17 日報導，Trepp 數據顯示近 250 億美元的 CMBS 貸款已逾期到期日 (past maturity)，借款人既未償還、也未清算、也未取得正式展期——這是 2008 年後清理期以來從未見過的水準。同時，2026 年預計到期的證券化商業抵押貸款約 1,000 億美元，其中超過一半預期無法在到期時還款，較 2023 年 80% 以上的到期還款率急劇惡化。

空置率居高不下：「品質遷移」掏空舊大樓

辦公室 CMBS 危機的根源是空置率。根據 Yardi Matrix 1 月報告，全美辦公室空置率截至 2025 年 12 月為 18.4%，雖然較 3 月高峰略有改善（下降 140 個基點），但仍處於歷史高位。城市之間差異極大：曼哈頓以 13.6% 表現最佳，舊金山雖年降 370 個基點仍高達約 27%，奧斯汀和西雅圖分別達 27.3% 和 27.2%，為全國最高。

關鍵機制是「品質遷移」(flight to quality)：企業在租約到期時從 B/C 級老舊辦公樓搬遷至配備現代化設施的 A 級新大樓，導致老舊物業空置率快速攀升、估值大幅下修，而 CMBS 中打包的正是大量這類物業。Wolf Street 分析指出，疫情時代的低利率一去不復返，混合辦公 (hybrid work) 也不是暫時現象——這兩個結構性因素讓債權人的態度愈發強硬。

到期牆與再融資缺口：2026–2027 是壓力測試高峰

整個 CRE 市場面對的不只是辦公室問題。根據 CRE Daily 報導，CRE 貸款到期規模在 2025 年約 1,041 億美元，2026 年暴增 56% 至 1,621 億美元，2027 年再升至 1,677 億美元——形成為期兩年的「到期牆」(maturity wall)。BRG (Berkeley Research Group) 的更廣義估算指出，到 2026 年底累計到期的 CRE 貸款超過 1.5 兆美元。

再融資的痛點在於成本差距：2010 年代中期發放的貸款利率約 4.1%–4.7%，如今再融資利率接近 6.5%，利差高達 200 個基點。對於空置率 25% 以上的辦公物業，淨營運收入 (NOI) 根本無法覆蓋新的債務成本——違約只是時間問題。Wharton 研究論文更指出，CRE 的「潛在違約」(latent distress) 規模約為當前帳面違約率的四倍，超過 900 家銀行的 CRE 曝險仍超過資本的 300%。

區域銀行：潛在的傳導路徑

CRE 風險為何可能外溢至更廣泛的金融體系？因為美國區域銀行 (regional banks) 是 CRE 貸款的主要持有者。國會研究服務處 (CRS) 報告指出，中小型銀行貸款組合中 CRE 占比極高，多數小型銀行的損失吸收資本主要用於覆蓋 CRE 損失。儘管區域銀行僅持有收益型不動產債務的 13.8%，但由於資本基礎較小、多元化程度有限，個別銀行的失敗風險並不低。Seeking Alpha 分析將區域銀行 ETF (KRE) 評為「持有」，理由是 2023 年動盪後已趨穩定，但 CRE 貸款風險仍是實質性的懸掛隱患。

筆記

事實： 辦公室 CMBS 違約率創高、到期牆放大、再融資利差抬升。
推論： 風險較可能呈現「分層出清」，先集中在老舊辦公物業與高曝險銀行，而非全面同步失序。

一句話結論： CRE 風險是中期資產負債表調整題，而非單一時點的市場事件。
資產配置框架（3-12 個月）： REIT 採分化配置（降低辦公曝險、保留數據中心/工業），銀行端偏好資本充足度高者；以 TLT、部分 GLD 對沖系統性波動。
再平衡觸發條件（1-3 年）： 若辦公空置率回落且 CMBS 違約率連續 2–3 季下降，可提高 REIT 權重；若區域銀行呆帳覆蓋率惡化，降低 KRE 曝險。

市場目前的定價存在矛盾：VNQ 和 XLRE 雙雙逼近 52 週高點，反映的是數據中心 REIT 和工業 REIT 的強勁表現，但也可能低估辦公室板塊壓力的延續性。若到期牆在下半年觸發更多強制清算，風險可能由 CMBS 市場傳導至銀行授信條件。

持續觀察：(1) 若 Fed 在 6 月前降息，再融資成本下降可能緩解到期壓力；(2) 若辦公室空置率改善至 16% 以下，品質遷移效應有機會放緩；(3) 若國會通過 CRE 貸款展期或稅務優惠方案，到期牆斜率可被緩和。

三種情境（12 個月）

  • 基準情境（55%）：違約率高檔震盪，風險集中在辦公與次級資產品質。失效條件： 融資市場突然關閉或出現多家連鎖銀行事件。
  • 上行情境（20%）：降息帶動再融資條件改善，違約率逐季回落。失效條件： 空置率再度攀升且租金下修擴大。
  • 下行情境（25%）：到期牆觸發強制處分，信用利差擴大並外溢到銀行。失效條件： 政策端快速提供流動性與展期機制。

市場數據圖表

ETF 影響分析

股票類

  • VNQ（Vanguard 不動產 ETF）：現價約 $94.41，52 週範圍 $76.92–$95.56，逼近年度高點。VNQ 涵蓋數據中心、工業、住宅等多元 REIT，辦公室權重已大幅下降，但仍間接暴露於辦公室物業減值對 REIT 整體估值的拖累。若 CMBS 違約潮在下半年加速，VNQ 可能回測 $85–88（-7% 至 -10%）。若 Fed 降息且空置率改善，上行至 $98–100（+4% 至 +6%）。風險報酬比偏弱。
  • XLRE（Real Estate Select Sector SPDR ETF）：現價約 $43.37，52 週範圍 $35.76–$43.97，同樣逼近高點。費用率僅 0.08%，聚焦 S&P 500 中的大型 REIT。與 VNQ 類似，辦公室直接曝險有限但不為零。在當前估值水位追高的下行風險 > 上行空間。
  • KRE（SPDR S&P 區域銀行 ETF）：現價約 $71.96，52 週範圍 $47.06–$74.08，年初至今漲幅已逾兩位數。市場定價反映的是利差擴大與獲利回升，但 CRE 曝險仍是實質性懸掛風險。若出現個別區域銀行因 CRE 損失被接管的事件，KRE 可能單日下跌 5–8%，重現類似 2023 年 3 月的壓力情境。

債券類

  • TLT（iShares 20 年以上美國國債 ETF）：現價約 $89.62，52 週範圍 $83.30–$94.09。若 CRE 危機觸發避險情緒，長債受益，TLT 上行至 $93–95（+4% 至 +6%）。在當前不確定性環境下，長債是 CRE 尾部風險的天然對沖。
  • LQD（iShares 投資級公司債 ETF）：投資級 REIT 發行的公司債包含在 LQD 中。若 CRE 違約潮蔓延至投資級領域（目前仍以投機級為主），信用利差擴大將壓低 LQD 價格。目前風險可控，但值得監測。

替代資產

  • GLD（SPDR 黃金 ETF）：現價約 $459.56，52 週範圍 $261.25–$509.70。作為系統性風險的終極避險工具，若 CRE 危機從 CMBS 蔓延至區域銀行體系，黃金將再次受益。但在當前 $459 的價位，上行空間已部分被地緣風險溢價佔據。
  • O（Realty Income, 月配息 REIT）：淨租賃 (net lease) 模式以零售與工業物業為主，辦公室曝險極低。在 CRE 壓力擴大時可能被連帶拖累，反而提供逆向布局機會。殖利率約 5.5%，具防禦性。

後續觀察重點

  1. 3 月 Trepp CMBS 月報（約 3 月初發布）：2 月違約率是否繼續攀升至 13% 以上，將決定「到期牆」是否正在加速坍塌。同時關注多家庭住宅 (multifamily) 違約率是否從 7.1% 進一步惡化
  2. Q1 銀行財報季（4 月中旬）：區域銀行的 CRE 貸款損失準備金 (loan loss provisions) 是否大幅上調，是判斷銀行體系能否吸收 CRE 損失的關鍵窗口
  3. Fed 6 月 FOMC 會議（6 月 16–17 日）：CME FedWatch 目前定價 6 月降息機率約 83%。若降息成真，再融資利率從 6.5% 降至 6.0% 以下，將顯著緩解到期壓力；若維持不變，CMBS 違約率可能進一步上探 13%

資料來源：Trepp / Wolf Street、The Real Deal、Bisnow、CRE Daily、Yardi Matrix、CommercialCafe、BRG、Wharton、CRS、Seeking Alpha、Yahoo Finance 市場數據截至：2026-02-21 本文僅供參考，不構成投資建議。