總經快照

聯準會 (Fed) 1 月 28 日決議維持利率在 3.5%–3.75%，10 年期公債殖利率 4.08%，2 年期 3.48%。經濟分析局 (BEA) 昨日發布 Q4 2025 GDP 預估值 (advance estimate)，年化成長率僅 1.4%，遠低於市場共識的 2.5–3.0%，也低於 Q3 修正後的 4.4%。全年 2025 成長率 2.2%，較 2024 年的 2.8% 明顯減速。

數據解讀

消費支出：引擎減速但未熄火

個人消費支出 (PCE) 仍是 Q4 最大正向貢獻者，但力道明顯放緩。PCE 成長率從 Q3 的 3.5% 降至 2.4%，貢獻從 +2.34 pp 縮減至 +1.58 pp。結構上，商品消費季減 0.1%——耐久財消費疲軟尤其明顯；服務消費仍維持 3.4% 的成長，其中醫療保健支出年化成長 5.6%，單項就貢獻了全季 GDP 成長的約 45%（CEPR）。消費正在從「全面擴張」轉向「服務撐場」，這對零售業與製造業是警訊。

政府支出：最大拖累來源

這是本季最關鍵的數字。政府支出從 Q3 貢獻 +0.39 pp 直接反轉為 Q4 拖累 -0.93 pp。BEA 明確指出，聯邦政府服務的縮減單獨就拖累了 GDP 約 1.0 個百分點。聯邦支出大幅下降 16.6%，是 2013 年預算削減 (sequestration) 以來最大的單季聯邦支出萎縮。

造成這次暴跌的主因有二：一是從 10 月 1 日持續至 11 月 12 日的 43 天聯邦政府停擺 (government shutdown)——史上最長的停擺紀錄（CRS）；二是政府效率部 (DOGE) 主導的聯邦裁員潮，約 17 萬聯邦雇員在 Q4 被裁減。哈佛大學經濟學家 Jason Furman 指出，目前仍不確定多少是停擺效應（會在 Q1 反彈）、多少是永久性削減（不會反彈）。

歷史對照：2013 年 sequestration 導致聯邦支出拖累 GDP 約 0.6–0.8 pp，但從未出現像 Q4 2025 這樣結合停擺與結構性裁員的雙重衝擊。州與地方政府支出維持溫和正成長，部分抵消了聯邦的拖累，但力道不足。

企業投資：AI 熱潮撐不住全局

企業固定投資成長 3.7%，貢獻 +0.61 pp，但內部結構分化嚴重。資訊處理設備與軟體投資受惠於 AI 基礎建設熱潮，單項貢獻約 +0.65 pp。然而建築類投資 (structures) 連續第八季下滑，季減 2.4%。住宅投資同樣萎縮 1.5%。若剔除 AI 相關資本支出，企業投資實質上已經轉負——與昨天分析的 AI CapEx 泡沫與 SaaS 衝擊主題完全呼應。

淨出口：從最大推手到拖累

Q3 淨出口貢獻了 +1.59 pp，主要受惠於出口大幅成長 9.6% 與進口下滑 4.7%。但 Q4 完全反轉：出口萎縮 0.9%，進口也下降 1.3%，淨出口貢獻僅 -0.07 pp。美元指數維持高位壓制出口競爭力，而全球需求疲軟——歐元區 Q4 成長僅 0.1%、中國人行 (PBoC) 全年僅降息一次 10 bps——進一步限制了出口空間。

筆記

事實： Q4 的主要拖累來自政府支出反轉，消費仍正成長但邊際放緩，投資內部分化明顯。
推論： Q1 可能出現技術性反彈，但中期趨勢要看私部門需求是否接棒。

一句話結論： 這份 GDP 報告更像「組成改變」而非單一方向轉折。
資產配置框架（3-12 個月）： 股票維持核心但降低對單一景氣循環部位集中；保留 TLT 作為成長下修保險，XLV 作為防禦與需求韌性配置。
再平衡觸發條件（1-3 年）： 若消費與民間投資連續改善，增加周期股；若政府支出縮減延續且就業轉弱，降低景氣敏感資產、提高債券比重。

三種情境（12 個月）

  • 基準情境（55%）：Q1 技術反彈後回到中低速成長，市場以區間震盪反映。失效條件： 私部門投資與就業同步快速轉弱。
  • 上行情境（25%）：消費與設備投資回升，AI 投資外溢至更廣泛行業。失效條件： 利率維持高位過久抑制耐久財需求。
  • 下行情境（20%）：政府緊縮延續且民間需求未補上，成長跌破潛在值。失效條件： 財政與貨幣政策轉向支持需求。

投資影響

  • SPY（SPDR S&P 500 ETF）：現價約 $689。GDP 低於預期但市場昨日反應溫和，因停擺效應被視為暫時性。若 Q1 反彈確認，SPY 有機會回測 $700（+2%）；但若消費數據持續惡化，下行風險至 $640–650（-5% 至 -6%）。風險報酬比中性偏空。
  • XLI（工業類股 ETF）：企業建築投資連八季下滑，加上 1 月營建支出數據待觀察，工業股面臨盈利下修壓力。下行風險 -5% 至 -8%。
  • TLT（20 年以上國債 ETF）：GDP 疲弱強化降息預期——若市場開始定價 6 月降息（目前機率約 45%），TLT 上行至 $93–95（+4% 至 +6%）。但國內購買價格指數 (Domestic Purchases Price Index) Q4 仍高達 3.7%，通膨黏性限制降息空間。
  • XLV（醫療保健 ETF）：醫療保健支出占 Q4 GDP 成長的 45%，是目前消費中最強韌的板塊。防禦性配置首選，上行空間 +3% 至 +5%。
  • EFA（國際已開發市場 ETF）：美國成長減速 + 美元維持高位 = 資金輪動至估值更低的國際市場。本週國際股票基金流入 160 億美元，趨勢可能延續。

後續觀察

  1. 2 月 24 日 Atlanta Fed GDPNow 更新：Q1 初始預估 3.1%，後續數據（營建支出、ISM）將大幅修正此數字，是判斷停擺反彈力道的第一個信號
  2. 3 月 7 日非農就業報告 (NFP)：1 月 NFP +130K，聯邦政府 -34K 已反映 DOGE 裁員衝擊。若 2 月聯邦裁員加速且私部門無法彌補，失業率將進一步攀升
  3. 3 月 27 日 Q4 GDP 第二次修正估計 (second estimate)：BEA 將納入更多完整數據，政府支出拖累幅度可能被修正——上修或下修都將重新定義 Q4 的敘事
  4. 國會預算談判：TCJA 延長方案的財政成本與 DOGE 削減的永久性將決定 2026–2027 年政府支出的基線軌跡

資料來源：BEA GDP Advance Estimate、CEPR GDP Review、EY-Parthenon、CBO、CRS Government Shutdown、Atlanta Fed GDPNow、BLS、Yahoo Finance 市場數據截至：2026-02-21 本文僅供參考，不構成投資建議。