主題背景

高市早苗 (Takaichi Sanae) 於 2025 年 10 月 4 日擊敗小泉進次郎，在自民黨總裁決選中以 185 票對 156 票勝出，10 月 21 日就任日本首位女性首相。公明黨結束長達 26 年的聯合執政，高市轉與日本維新會結盟，並於 2026 年 1 月 23 日宣布提前大選。2 月 8 日自民黨取得眾議院三分之二絕對多數——史上最大國會多數。選後首個交易日（2 月 9 日）日經 225 指數突破 57,000 點，2 月 10 日再上攻 58,000 點，均為歷史新高。市場稱之為「高市交易」(Takaichi Trade)，但在歡欣背後，日本國債 (JGB) 殖利率飆升與 約 230% 的債務對 GDP 比率，正發出截然不同的訊號。

深度分析

「Sanaenomics」的財政規模

高市內閣的財政擴張力道驚人。FY2026 預算創下 122.3 兆日圓紀錄，較 FY2025 增加 7.1 兆，其中債務還本付息達 31.3 兆日圓，占預算約 25%。經濟刺激方案 21.3 兆日圓、補充預算 18.3 兆日圓（規模與 FY2022 新冠疫情時期相當），以及提議暫停食品消費稅兩年——後者將造成約 5 兆日圓的稅收缺口。加上所得稅減免約 1.2 兆日圓、廢除汽油稅、延續電力與天然氣補貼，東亞論壇 (East Asia Forum) 直言「Sanaenomics 的財政算術對不起來」。

Sanaenomics 的財政帳本

上圖呈現 Sanaenomics 的財政承諾全貌。122.3 兆預算中，超過四分之一（31.3 兆）用於償還過去的債務，這個數字本身就超過了刺激方案（21.3 兆）與國防預算（9 兆）的總和。若再加上食品消費稅暫停每年 5 兆的稅收缺口與所得稅減免 1.2 兆，Sanaenomics 的新增財政負荷龐大。

安倍經濟學 vs 高市經濟學：起跑線截然不同

市場自然會將「高市交易」與 2012–2013 年的「安倍交易」做類比。安倍晉三 2012 年 9 月勝選黨魁、12 月大選勝出，日經從約 8,500 點飆至約 16,000 點（14 個月漲 88%），日圓從約 80 貶至 105。但關鍵差異在起跑線：事實： 安倍面對的是通縮，核心 CPI 接近 0%，10 年期 JGB 殖利率僅 0.7%，債務對 GDP 約 220%；高市面對的是核心 CPI 2.0%、10 年期 JGB 2.15%、債務對 GDP 約 230%，加上 2021 年以來累計上漲 12% 的物價水準與實質薪資下降 7% 的類停滯性通膨環境。推論： 安倍可以放手印鈔而不擔心物價；高市的財政擴張卻直接碰撞仍在升息通道的日本央行 (BOJ)。

JGB 殖利率：財政信心的溫度計

高市的食品消費稅暫停提案在 1 月下旬觸發 JGB 拋售。10 年期殖利率於 1 月底飆至 2.38%，為 1999 年以來最高；40 年期殖利率更突破 4% 的歷史紀錄。選後利多短暫壓低 10 年期至約 2.15%，但長端壓力並未解除。BOJ 於 2025 年 12 月 19 日將政策利率上調至 0.75%，為 1995 年以來最高，市場預期 2026 年中再升至終端利率約 1.0%。

加州大學柏克萊分校的經濟學家指出，高市的減稅計畫令債券持有人「不安，要求更高的風險補償」。道富 (State Street) 的 Masahiko Loo 則提醒「這個警告同樣適用於美國及其他擁有大型結構性赤字的國家」。日本政府債務已達 1,342 兆日圓（約 9 兆美元），債務對 GDP 比率約 230%。IMF 第四條款磋商明確將財政軌跡列為核心關切。

BOJ 獨立性與日圓賭局

高市公開表示通膨屬「成本推動型」，主張 BOJ 應放慢升息步伐，並稱政府應與央行「協調」政策方向——這類措辭被市場解讀為對央行獨立性的壓力。USD/JPY 一度衝至約 158.91，逼近 2024 年 7 月日本當局干預匯市的水準，市場將 160 視為干預臨界線。高市本人則稱弱勢日圓是「出口的重大機遇」。

事實： 2026 年 1 月日本核心 CPI 為 2.0%，核心核心 CPI（扣除食品與能源）為 2.6%，總體 CPI 為 1.5%；2025 年全年 GDP 成長 1.1%，Q4 僅 +0.1%。推論： 在物價黏著、經濟動能趨緩的背景下，財政擴張搭配央行壓抑利率，可能短期刺激名目成長，但中期加劇殖利率曲線陡峭化與日圓貶值壓力。

產業政策與地緣摩擦

Sanaenomics 的產業牌面同樣宏大：7 兆日圓（約 450 億美元）投入 Rapidus 開發 2 奈米晶片、高科技製造 7% 生產力稅額抵免、AI 與綠能研發 50% 抵免，國防預算約 9 兆日圓，朝 GDP 2% 目標邁進。選後防衛股暴漲——川崎重工 2 月 8 日單日飆升 17%，2026 年迄今上漲約 60%，IHI 同期漲約 50%。外資在 2025 年淨買入日股約 380 億美元，為 2013 年以來最高。

但地緣風險不容忽視。高市在台灣議題上的強硬發言（稱台海危機為「攸關生存的情勢」）觸發中國外交反彈：海鮮禁令恢復、觀光取消約 30% 計畫中的中國旅客行程（預估觀光損失 5–12 億美元）。日本已將稀土對中依賴從 2010 年的 90% 降至約 60%，但仍有脆弱性。豐田、Sony 等在中國有龐大業務的企業對政策走向保持觀望。此外，日本持有 1.2 兆美元美國國債——JGB 殖利率持續攀升可能吸引日本資金回流國內，對美債市場構成溢出效應。

跨市場影響：台灣與亞洲

弱勢日圓強化日本出口商對亞洲對手的競爭力。對台灣而言，2025 年台幣在 Q2 已升值超過 10%，壓縮出口產業利潤；2026 年 GDP 成長預估 4%，增速放緩。日本大量投資 Rapidus 發展先進製程，長期或對台灣半導體供應鏈形成替代壓力——雖然 2 奈米量產時程仍充滿不確定性。

投資影響

三種情境（12 個月）

基準情境（50%）：穩步擴張。 Sanaenomics 帶來溫和成長提振，BOJ 緩慢升息至年底 1.0%，日圓穩定於 150–158 區間，日經在 55,000–62,000 區間整理。DXJ 年回報 8–12%，EWJ 6–10%，10 年期 JGB 殖利率維持 2.5% 以下。失效條件： BOJ 被迫加速升息至年底超過 1.25%。

上行情境——盈利成長循環（25%）： 企業治理改革、AI 資本支出、武器出口鬆綁三力齊發，創造真實的盈利成長。日圓穩定帶動外資持續流入，日經挑戰 65,000 以上。DXJ 年回報 15–20%，防衛與半導體類股領漲。失效條件： 日圓升破 145（過強，壓縮出口盈利）。

下行情境——JGB 危機（25%）： JGB 殖利率突破 2.5–3%，日圓崩至 160 以上觸發干預危機，或中國全面實施稀土與貿易制裁。進口型通膨侵蝕消費者購買力，日經回調至 45,000–48,000。DXJ 下跌 10–15%。失效條件： 10 年期 JGB 殖利率連續 4 週以上維持在 2.5% 之上。

ETF 配置框架

  • DXJ（WisdomTree 日本匯率避險 ETF）：過去一年 +33%，五年 +213%。日圓若續弱，DXJ 優於 EWJ。基準情境下 2026 年目標回報 8–12%；下行情境 -10% 至 -15%。
  • EWJ（iShares MSCI 日本 ETF）：過去一年 +29%。未避險日圓曝險，若日圓反彈則受益，但基準情境中日圓續弱使 EWJ 遜於 DXJ。基準目標回報 6–10%。
  • 元大台灣 50 (0050)：日本 Rapidus 大量投資與日圓走弱，長期構成台灣科技出口的競爭壓力，但短期 2026 年台灣 4% GDP 成長與半導體需求仍為支撐。維持核心配置，留意日台半導體競爭加劇作為中長期風險。
  • GLD（SPDR 黃金 ETF）：若 JGB 危機情境成真並引發全球債市動盪，黃金為尾部風險避險工具。配置 5–10% 作為投資組合保險。

筆記

事實： Sanaenomics 的財政規模（122.3 兆預算 + 21.3 兆刺激 + 5 兆稅收缺口）遠超安倍經濟學初期，但起跑線截然不同——核心 CPI 2.0% vs 接近 0%、10 年期 JGB 2.15% vs 0.7%、債務對 GDP ~230% vs ~220%。市場目前定價基準情境（溫和擴張 + BOJ 緩慢升息），但長端 JGB 殖利率已在發出財政紀律的警告。 推論： 高市的豪賭能否成功，取決於財政乘數是否大於債務成本上升的拖累——歷史上在高債務水準下，這場賽跑的勝率不高。

一句話結論： Sanaenomics 是安倍經濟學的放大版，但在更高的利率與物價起點上運行，核心矛盾在於財政擴張與債市承受力的拔河。

資產配置框架（3–12 個月）： 偏好 DXJ 於 EWJ（日圓弱勢預期）；日本防衛與半導體為主題配置；0050 維持核心、留意日圓競爭壓力；GLD 5–10% 作為 JGB 尾部風險對沖。

再平衡觸發條件（1–3 年）： (1) 10 年期 JGB 殖利率持續突破 2.5% 超過一個月，減碼日股曝險；(2) 日圓升破 145，從 DXJ 轉向 EWJ；(3) 中國對日全面貿易制裁，降低日股曝險至中性。

後續觀察

  1. BOJ 3 月政策會議（3 月 13–14 日）：植田和男是否釋出 2026 年中升息至 1.0% 的前瞻指引，將直接影響 JGB 殖利率與日圓走勢
  2. FY2026 補充預算國會審議（3–4 月）：18.3 兆補充預算能否通過，以及食品消費稅暫停的具體實施時程，是財政擴張規模的關鍵確認點
  3. 中日外交動態：觀察中國是否擴大制裁範圍至稀土出口管制，或恢復正常化對話。3 月 ASEAN 相關會議為潛在觀察窗口
  4. 日經 225 成分股 Q4 財報季（4–5 月）：企業實際盈利是否跟上股價漲幅，將決定「高市交易」是基本面驅動還是政策預期透支

資料來源：CNBC、BOJ、Al Jazeera、East Asia Forum、CME Group、JPMorgan、IMF、CFR、Time、Kavout、WisdomTree、IG、Kurdistan24、Japan Today、Asia Times、The Diplomat、State Street、Yahoo Finance、CommonWealth、Forex.com、CNBC CPI、CNBC 40Y JGB、ainvest、JPM Private Bank、Bloomberg 市場數據截至：2026-02-21 本文僅供參考，不構成投資建議。