升息重回桌面？一道減法揭示 Fed 的雙向困局

紀要中的六個字

2 月 18 日發布的 FOMC 一月紀要出現罕見措辭：數位與會者表示支持在聲明中加入「向上調整利率」的雙向描述。聯準會 (Fed) 才於 2025 年 Q4 連續降息三次共 75 個基點，10 年期殖利率隨即 升至 4.10%。紀要中的升息討論，是口頭鷹派威懾，還是數據驅動下的真實政策選項？

本文用實質利率（名目利率減去通膨）這把尺重新丈量 Fed 的緊縮程度，關鍵門檻是核心個人消費支出物價指數 (Core PCE) 能否脫離 3% 以上的黏著區間——2 月 26 日公布的 1 月 PCE 報告將是第一個驗證點。

升息並非空穴來風：三條因果鏈

第一條因果鏈：實質利率比想像中低。 聯邦基金利率中位數約 3.625%，12 月核心 PCE 年增率 3.0%（2024 年 6 月以來最高），相減後實質利率僅約 0.6%。達拉斯聯儲總裁 Lorie Logan 2 月 10 日指出，模型估算的實質中性利率 (r*) 區間為 1.08%-2.09%。0.6% 落在區間下方，意味著政策可能根本沒有產生足夠緊縮。Logan 原話：「我們目前的政策立場可能非常接近中性，對經濟活動與通膨幾乎沒有抑制作用。」這道減法讓紀要中的升息討論不再是空洞的恐嚇，而是有數據支撐的合理選項。

第二條因果鏈：CPI 與 PCE 的詭異背離。 1 月 CPI 年增率降至 2.4%，看似通膨降溫，但 Fed 的政策目標是 PCE 而非 CPI。高盛 Jan Hatzius 估算 1 月核心 PCE 將達 3.05%。背離的原因有二：紐約聯儲研究指出 2025 年秋季政府停擺導致 11 月 CPI 數據異常偏低，12 月趨勢通膨回升至 2.83%；其次，AI 資料中心擴張推升的 HBM 等 IT 元件價格在 PCE 權重中遠高於 CPI。紀要中多數與會者判斷：「通膨持續高於目標的風險是顯著的。」

第三條因果鏈：關稅變數在紀要之後才落地。 2 月 20 日最高法院推翻 IEEPA 關稅後，白宮援引 Section 122 加徵 15% 全球進口附加稅。耶魯預算實驗室估算此舉推升消費者物價約 0.5%-0.6%，美國平均有效關稅率升至 13.7%（1941 年以來最高）。這個衝擊發生在 FOMC 會議之後，3 月 18 日會議面對的通膨環境將更嚴峻。即使 Fed 傾向「看穿」關稅的一次性效果，若通膨預期因此固化在薪資談判中，升息選項就不再只是紀要裡的一句話。

目前數據最支持第一條因果鏈：實質利率偏低這個事實，讓升息從「不可想像」變成了「有道理」。但並非所有人都同意這個框架。Evercore ISI 副主席 Krishna Guha 認為紀要中的升息討論純屬「尾部風險對沖」：關稅是供給面一次性衝擊，Fed 會選擇容忍而非回應，真正的政策路徑仍指向下半年降息。Guha 的邏輯鏈是：若 Section 122 在 150 天後到期且未獲國會延長，關稅推升的通膨將自動消退，升息討論也將隨之失去數據基礎。市場定價傾向 Guha 的判斷——CME FedWatch 顯示 3 月維持利率不變的機率為 94%——反映的是「討論」與「行動」之間的巨大落差。

分水嶺

如果 1 月核心 PCE 確認突破 3.05% 且 3 月非農薪資年增率加速，→ 升息討論將從「數位與會者」擴散為更廣泛共識，長端利率重新定價，TLT 面臨壓力。

如果核心 PCE 意外回落至 2.8% 以下且 Section 122 關稅因法律挑戰凍結，→ 升息討論淡出，市場焦點回到降息時間表，6 月降息定價機率回升。

如果通膨持平（核心 PCE 維持 2.9%-3.0%）但就業走軟（非農低於 10 萬、失業率破 4.5%），→ Fed 進入停滯性通膨兩難——既無法降息也無法升息，利率長期凍結在 3.50%-3.75%。

結語

核心判斷： 升息討論的本質不是鷹派恐嚇，而是 3.625% 減 3.0% 只剩 0.6% 的現實——在通膨拒絕下行的情境中，Fed 發現自己的「緊縮」可能從未真正緊縮過。

Metric	Threshold	Window	Implication
核心 PCE 年增率	連續兩個月 ≥ 3.0%	2/26 及 3/28 公布值	升息從討論轉為前瞻指引的實質選項
10 年期公債殖利率	升破 4.25% 且維持一週	3 月 FOMC 前	市場開始定價升息機率，抵押貸款利率連動上行
非農就業月增	連續兩月低於 10 萬人	3/7 及 4/4 公布值	就業惡化將壓制升息可能，重啟降息敘事

關鍵觀察變數：（一）2 月 26 日 1 月 PCE 報告，驗證 CPI-PCE 裂口是否持續；（二）Section 122 關稅的法律挑戰進度；（三）3 月 18 日 FOMC 點陣圖 (Dot Plot) 與紀要措辭。TLT 暴露於長端利率重定價風險，USFR 受惠於短端利率維持高位的情境。

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資料來源：FOMC 一月紀要、Dallas Fed Logan 演講、Goldman Sachs PCE 分析、NY Fed 通膨數據分析、Yale Budget Lab 關稅報告、BEA PCE 數據、CME FedWatch 市場數據截至：2026-02-22 本文僅供參考，不構成投資建議。