12.34%:比金融海嘯還高的數字

Trepp 2 月初發布的數據顯示,辦公室商業不動產抵押貸款證券 (CMBS) 違約率 1 月攀升至 12.34%,創 Trepp 自 2000 年追蹤以來新高,超過 2008 年峰值 10.7%。近 $250 億 CMBS 貸款已過到期日卻未償還、清算或延展——2008 年以來未見的規模。

辦公室危機正在向其他物業蔓延嗎?本文拆解兩條因果鏈,觀察各物業違約率的收斂或分歧,下一驗證點是 3 月 Trepp 月報。

到期牆與空置率:兩條因果鏈

第一條:再融資斷裂。2019-2021 年發放的 CMBS 到期面臨逾 300 個基點的利率跳升。Trepp 顯示 2026 年逾 $1,000 億 CMBS 到期,$766 億屬硬到期且無延展選項,36% 債務收益率低於 8%。清償率從 2023 年 80% 降至 2024-25 年約 75%,2026 年預計跌破 50%。$401 億特別服務貸款中法拍佔 39.1%,修改僅 20.3%,平均損失嚴重度 32.5%。

第二條:辦公室 NOI 結構性塌陷。曼哈頓 One Worldwide Plaza 空置率從 10% 暴漲至 37%,Cravath 撤離 61.7 萬平方英尺,估值崩跌 77% 至 $3.9 億並進入法拍。NOI 無法覆蓋債務時,利率高低已無關緊要。

數據更支持第一條作為短期催化劑。但蔓延跡象已現——1 月多戶住宅違約率升至 6.94%(月增 30 基點),零售 7.04%(月增 12 基點),MBA 2 月 22 日報告確認壓力正擴散。Kidder Mathews 副總裁 Mike King 主張到期牆是「市場出清機制」而非系統性衝擊,因損失分散在全球機構投資人手中。但區域銀行商業不動產曝險佔資產負債表 44%FDIC 顯示 1,374 家銀行集中度超標——銀行端傳導並未被分散。

分水嶺

如果清償率跌破 50% 且多戶住宅違約率破 8%,→ 蔓延確認,CRED iQ 預測年底困境率 15% 成真,VNQ 面臨重定價。

如果 Fed 下半年降息且 10 年期殖利率回落至 3.8% 以下,→ 再融資改善,到期牆壓力緩解,違約率 2027 年見頂。

如果辦公室違約攀升但其他物業穩定(多戶住宅 ≤7%、工業 ≤1%),→ 「出清機制」論述成立,辦公室屬獨立調整。

結語

核心判斷: 辦公室 CMBS 12.34% 違約率是遠端工作與到期牆的雙重結構問題,尚未構成系統性風險,但多戶住宅與零售的月增趨勢正在縮小各物業間的安全距離。

Metric Threshold Window Implication
多戶住宅 CMBS 違約率 突破 8% Q2 Trepp 月報 蔓延確認,非辦公室孤立事件
CMBS 整體清償率 連續兩季 <50% 2026 H1 到期牆壓力超出出清能力
10 年期殖利率 跌破 3.8% 維持一月 2026 H2 再融資窗口重啟

關鍵觀察變數:(一)3 月 Trepp 月報各物業違約率走向;(二)核心 PCE 若持續 3% 以上則降息無望,到期牆壓力不減;(三)法拍比例是否突破 40%。VNQ 暴露於蔓延風險,BKLN 對信用利差擴大敏感。


資料來源:Trepp CMBS 報告The Real DealWolf StreetCommercial Property ExecutiveMBACRED iQBBGFDIC 市場數據截至:2026-02-23 本文僅供參考,不構成投資建議。

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