穩定幣單週蒸發 $70 億，BTC 寫下 2022 年來最差月份——槓桿出清還是流動性結構斷裂？

2022 年 6 月以來最差的一個月

2 月 23 日，BTC 跌至 $64,000，單日跌幅 4.7%，$4.34 億多頭倉位遭清算。24 日微幅反彈至 $66,000-67,000 區間，但賣壓未消。Bloomberg 報導二月累計跌幅達 19%，為 2022 年 6 月以來最差單月表現；年初至今 (YTD) 回撤 24%。

價格崩跌的背後不只是槓桿清洗。Tether (USDT) 與 USD Coin (USDC) 的合計市值從 12 月至 2 月 流失約 $140 億，其中 $70 億在最近一週內消失。穩定幣是加密生態的結算層——當它縮水，市場不只是缺乏買氣，而是連做市的血液都在流失。這究竟是槓桿出清的最後一哩路，還是加密市場結構性流動性危機的起點？

兩條因果鏈

第一條：槓桿清洗接近尾聲。BTC 期貨未平倉合約從 10 月峰值 $900 億降至約 $490 億，削減幅度超過 45%。2 月 1 日單日清算額達 $22 億，多頭佔 80-85%。現貨 ETF 五週累計淨流出 $38 億（BlackRock IBIT 佔 $21.3 億），但流出速率已從首週的 $12 億放緩至第五週的 $5 億。VanEck 的 Matthew Sigel 指出 BTC 交易在 200 日均線下方 -2.88σ，過去十年從未出現這個偏離幅度，歷史上類似速度的崩跌「往往耗盡恐慌性拋售」，使一至兩年視角的持倉「越來越有吸引力」。在此解讀下，槓桿已清洗至 2024 年 ETF 獲批前的水位，最壞的拋售壓力正在耗竭。

第二條：結構性流動性危機。穩定幣 $140 億的流失不是價格下跌的結果，而是原因的一部分——做市商以穩定幣報價的流動性池萎縮，買賣價差擴大，進一步加劇拋售的螺旋效應。與此同時，對沖基金的 BTC 基差交易收益跌破 5%，低於短期美債無風險利率，觸發系統性平倉。2 月 5 日 BTC 錄得 -6.05σ Z-score，從 10 月 ATH 約 $126,000 最低跌至 $60,000（跌幅 52%），隨後三週未能有效反彈——這不是恐慌後的 V 型復甦，而是流動性持續抽離的壓力。BTC 與 Nasdaq 100 的 30 日相關係數 1 月 攀至 0.80，同期黃金 $5,600 創歷史新高、BTC 對黃金比率跌至 17.6——加密貨幣不再是獨立市場，而是風險偏好權益的槓桿延伸。本週 Section 122 15% 全球進口附加稅 2 月 24 日生效，疊加美國與伊朗軍事緊張升溫，風險偏好進一步承壓。Russell 1000 Growth 1 月下跌 1.5%、Value 上漲 4.6%，$850 億資金湧入貨幣市場基金。在此解讀下，BTC 崩跌不是自身槓桿的孤立事件，而是整個風險資產流動性收縮的先行指標。

歷次 BTC 崩盤中，2026 年是第一次相關係數高於 0.70。2018 年 BTC 暴跌 65% 時 SPX 相關性僅 0.15，加密市場仍是封閉的散戶賭場；2024 年 ETF 獲批後機構資金佔比翻倍，BTC 被嵌入傳統投資組合的風險配置。不過，Fundstrat 的 Tom Lee 維持 $200,000-250,000 的年底目標價，認為 ETF 需求與 Fed 政策轉向將壓過週期性回撤。

分水嶺

如果穩定幣市值 3 月回穩、ETF 週淨流量轉正、且 BTC 在 SPX 持平時獨立反彈至 $75,000 以上，→ 第一條成立，槓桿出清完成，穩定幣流失屬短期贖回而非結構性撤離。

如果穩定幣市值繼續縮減、BTC-SPX 相關係數維持 0.70 以上、且 VIX 升破 25，→ 第二條確認，加密市場流動性結構斷裂，BTC 崩跌是更廣泛風險偏好收縮的前哨站，需觀察高收益債利差是否同步擴大。IBIT、BITO 暴露於持續流出風險。

如果 BTC 跌破 $50,000 觸發 Bloomberg 所指的二次清算螺旋，同時 Section 122 關稅推升避險情緒，→ 穩定幣流動性危機外溢至 DeFi 協議清算，系統性風險升級。

結語

核心判斷： 穩定幣單週 $70 億的流失與基差交易收益跌破無風險利率，正在揭示一個比價格崩跌更深層的問題——加密市場賴以運作的流動性基礎設施本身正在收縮，而 BTC-SPX 0.80 的相關性意味著這不再是加密市場的內部事件。

Metric	Threshold	Window	Implication
穩定幣 (USDT+USDC) 合計市值	連續兩週回升	3 月 Glassnode / DefiLlama 週報	流動性底部確認，做市環境改善
BTC 現貨 ETF 週淨流量	連續兩週淨流入 >$5 億	3 月 Farside 週報	機構拋售壓力緩解
BTC 價格	跌破 $50,000 並維持 48 小時	即時監控	二次清算螺旋啟動，系統性風險升級

關鍵觀察變數：（一）3 月 18 日 FOMC 會議點陣圖與利率決議，若鷹派訊號加強則風險偏好進一步收縮；（二）BTC 期貨未平倉合約是否從 $490 億進一步萎縮至 $400 億以下；（三）基差交易年化收益率能否回升至 5% 以上——若無法回升，對沖基金的平倉潮將持續。IBIT、BITO 暴露於 ETF 持續流出風險，GLD 則在黃金 / BTC 比率擴大的趨勢中受益。

---

資料來源：VanEck Sigel 分析、CoinDesk ETF 流量、Bloomberg 去槓桿、CoinMetrics 相關性、Tapbit 清算數據、ChainUp 黃金 / BTC 分析、Benzinga Sigel 訪談、CNBC、Section 122 行政令 市場數據截至：2026-02-24 本文僅供參考，不構成投資建議。